作者：国君产业研究

摘要（上）

(资料图)

投资和并购的本源相同，不同的在于资金来源的差异带来的持有周期的差别。二级市场投资周期以“天-年”计算，一级纯财务基金投资周期以“3-7年”计算，以黑石、KKR等为代表的海外私募基金投资周期以“10年”计算，以产业龙头为代表的收购、整合、剥离的投资周期以“永续经营假设”计算。我们以最优秀的并购型企业作为案例研究的对象，以长周期视角去观察投资和并购的边界、以及从财务型并购到战略型并购的转变。

优秀的企业管理层，除了管理能力之外，更多地体现在其为股东进行投资的能力。细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的命题。战略型并购也成为优秀管理能力和投资能力输出的必然结果，这也是我们重新学习丹纳赫并购历史的原因。

丹纳赫（Danaher）名字意思为“迅速流动的溪流”，是全球最成功的并购型企业，上市至今共完成600多家公司并购，年均并购数量约17家。公司上市至今股价增长超过500倍。公司现有员工6.7万名，2022全年利润70亿美元，市值1800亿美元。我们剔除掉2021-2022年疫情带来的生物医药的高速成长期，以2000-2020这20年长周期财务数据作为观察。丹纳赫营收从2000年37.8亿美金，到2011年的160.9亿美元增长到2020年270亿美元（合并Fortive），剔除上述合并拆分影响，公司过去20年营收复合增速10%。从利润角度来看，除2016年公司因并购业务平台Pall之后略显消化不良外，公司盈利能力均维持较高增长。

DBS商业系统是公司的操作手册，也是公司管理能力和投资能力的体现。在对目标企业实现收购后，公司运用DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。DBS的具体操作载体有八大定量指标，分别对应按时交付率、晋升率与离职率、核心营收增速等指标。通过对这些操作指标定量管理，丹纳赫往往能够挖掘被并购标的的财务潜力。

摘要（下）

丹纳赫选取并购标的遵循Market>Company> Valuation原则，行业增速>公司质地>估值水平。公司发展早期偏好利基(niche)市场中的龙头企业，对于行业增速要求达到8%-10%以上，要求标的拥有较高毛利率水平(通常超过50%)。丹纳赫偏好管理、营运、销售能力偏弱的优质产业，以便用公司的DBS商业系统进行改良。被并购企业在纳入丹纳赫体系后，通常在营业收入和盈利能力方面得到大幅提升。丹纳赫不介意收购标的存在溢价，Fluke与Tektronix两个案例中溢价率都超过市值的30%。

并购是公司的基因，但投后管理、整合以及战略方向的选择才是并购成功的关键。公司成立至今，就处于不断并购重组拆分的过程中。公司从早期多元化经营，中期偏工业化产品、测量仪器等发展到2015年后以生物医药研发为主，不断经历着整合过程。丹纳赫灵活地在不断并购的同时不断汰弱留强，因此长期保持了非常稳健的杠杆水平，资产负债率很少超过50%。

公司并购的资金来源在08年之前以股权融资为主，08年之后以发债为主，欧美市场长周期低利率也给公司的大型战略并购提供了丰富的低成本资金。公司融资端的出色表现不仅对冲了大多数汇率和利率风险，同时为公司并购提供了源源不断的低成本现金流，低成本融资能力大大提高了公司投资的容错率。

产业并购的核心，在于提升企业管理能力、改善其运营效率。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上。天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；地利：未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；人和：过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为企业优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。

我们将持续观察基于管理能力输出的产业并购案例。2019年至2022年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易。基于材料研究的偏好，我们梳理了TCL收购中环以及龙柏集团收购东方锆业的历程，他们的共性在于被并购方运营效率较低，并购方管理能力较强且在原产业中处于龙头地位。天时地利人和之下，我们好奇未来是否能够真正走出国内的“丹纳赫”。

本期作者：肖洁，鲍雁辛

正文（上）：从投资到并购、从财务到产业

1.丹纳赫：在灵活并购整合中崛起

“迅速流动的溪流”，这是丹纳赫（Danaher）名字的起源，Danaher是一条位于美国蒙大拿州西部的河流。Dana源自于古老的凯尔特语，含义是“迅速流动”，这个词来形容丹纳赫恰如其分。丹纳赫是全球最优秀的并购公司，公司最早起源于房地产信托公司DMG，1986年公司改名丹纳赫后上市。1986年至今，公司一共并购了多达600多家企业，截止到2020年，公司股价增长超过500倍，甚至超过同期苹果增长的350倍。丹纳赫公司的精益管理能力在西方企业中排名第一，公司自己探索出一套DBS并购管理体系，通过各种定量指标为被并购标的植入企业文化，对公司进行量化管理。

在公司发展早期，丹纳赫采取的并购策略是在利基市场中进行财务并购；在公司规模逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视被并购企业是否属于上下游产业或是邻近业务，注重业务的互补性，关注被并购公司是否可以融合在公司生态圈中，DBS商业系统也逐步成型。2008年以后，由于全球利率不断下行，公司本身规模也不断扩大，公司并购方向逐渐转变成对业务平台及其他同等规模企业的整条业务线，但公司对行业高增长高盈利潜力的理念始终未变。

1.1. 亮眼的财务表现

丹纳赫营收从2000年37.8亿美金，到2011年的160.9亿美元增长到2020年270亿美元（合并Fortive），20年报表展示的营收复合增速10%。因丹纳赫受多笔并购拆分影响较大。剔除合并拆分影响，公司过去十年内营收增速平均超过20%。从利润角度来看，除2016年公司因并购业务平台Pall之后略显消化不良外，公司盈利能力均维持较高增长。

几十年来，公司毛利率净利率等指标稳步上升，销售毛利率从30%上升至60%；公司ROE和ROIC在2011-2014年内基本平稳，但在并购Pall和GE Bio之后有显著下滑，在公司杠杆率维持平稳，毛利率上升的情况下，ROE下滑主要归因于资产周转率的下降，公司并购规模放大导致总资产的扩张速度超过了销售额的增速。2021-2022年公司盈利能力反弹主要受新冠影响，公司转型生命科学制药等业务资产周转率改善。

1.2. 公司业务构成随时代不停改变

长期来看，公司业务构成从90年代早期多元化经营，到2000年初期工业化产品为主辅以部分医药和环境业务，到2010年后逐步向生物制药等大方向转变，最终转变成一家以生物制药和诊断为核心业务的企业。公司历史保持较为稳定，PE维持在20倍左右，EV/EBITDA维持在10-12倍，互联网泡沫时期PE估值抬升到38倍。

在经过多轮结构调整后，公司现在形成以生命科学业务为主，诊断业务为辅，长远布局环境与应用解决方案业务的三大业务板块。事实上早在2004年，丹纳赫就通过收购Radiometer进入了医疗诊断领域。2005年，丹纳赫收购Leica Microsystems进入生命科学领域。通过这两次收购，丹纳赫建立起了自己的医疗诊断平台和生命科学平台，准备好了日后高速增长的动力引擎，并围绕这两个版块进行了一系列布局，时间长达十多年。

诊疗业务约占公司营收32%，主要为医院等医疗机构提供用于诊断疾病和做出诊断决定，提供分析仪器、试剂软件和服务。诊断部门主要业务平台有Beckman Coulter、Leica Bio、Radiometer、Cepheid等品牌。根据公司估计，该领域市场空间300亿美元，2020年公司销售额74亿美元，同比增长12%。诊断业务2016年从生命科学部门分离出来，与公司生命科学业务有一定互补性。

生命科学业务占比约52%，主要为科学家提供研究工具研究生命的基本组成部分，包括基因、蛋白细胞等，以便了解疾病的原因、识别新疗法、测试新药和疫苗等。主要业务平台有Pall、Leica Microsystems、SCIEX、IDT，Beckman Coulter、IDBS。公司2020年销售额106亿美元，增速51.4%。超高增速主要原因有两点，1）GE生物制药部门并购；2）得益于疫情以后行业高景气。

环境与应用解决方案占比约16%，主要有两块业务构成，水质和产品识别。水质领域市场空间大约200亿美元，主要业务是水质监测、水资源可持续发展；激光与产品识别领域市场空间大学100亿美元。旗下业务平台主要有Hach、Trojan Tech、Esko、LINX、X-rite等。2016-2020年销售额从43亿美元增长到47亿美元，CAGR为3.8%。

1.3. 公司战略调整重视行业增速

2004年左右，公司业务结构偏工业仪器为主，后期逐步转型生命科学业务。2015-2020年之间，丹纳赫完成了一次战略方向的调整，从原先偏工业产品变为以生命科学、生物制药为主，保留环境产业作为下一代增长极。并购是丹纳赫的基因，也是公司赖以生存并壮大之道，但在并购之外，丹纳赫还注重剥离与整合，公司特有的DBS系统为公司提供了整合的方法论与指导思想。公司业务线定期会有一次梳理，2016年公司剥离测试测量部门、工业科技部门和商业石油平台，打包到Fortive上市；2019年剥离牙科业务形成Envista。并购方面公司大手笔频出，其中2015年136亿美元并购业务平台Pall，2020年214亿美元并购GE生命科学业务线，确立了生命科学部门为公司核心战略方向。

回溯过去一定时期内丹纳赫业务结构迁移，我们发现公司在选取并购标的时，利润率并非公司考量的第一因素。对于被并购标的，行业增速优先级高于利润率。表一显示，2008年专业仪器和工具组件被并入测试测量，测试测量和工业科技部门直到拆分前利润率实现了长达10年的持续提升，我们认为盈利持续改善的空间已经不大是剥离业务的另外一个标准。公司更注重业务的远期潜力和战略价值，对于缺乏增长动力的业务板块则毫不犹豫舍弃，这契合公司行业＞公司的逻辑。

工业仪器等业务利润率虽然较高，但是行业规模增长乏力。根据图9,图10显示，2011年到2015年公司测试与测量部门负增长，工业部门增长停滞；2016年到2018年牙科业务连续三年停滞，上述业务立刻成为公司处置对象，并快速回笼现金，继而反哺公司强势业务。反观生命科学业务板块因为高增长受公司重视，并购GE生命科学部门后，生命科学业务规模达到106亿美元，占公司半壁江山。

1.4.公司的并购向“大”“强”“专”转变

随着公司规模不断扩张，丹纳赫并购风格发生改变，逐步从原先补强型收购转变为平台型并购和战略型并购。如图11显示，具体表现在丹纳赫并购标的数量减少，但单笔并购金额不断扩大。

公司每年并购数量，从2010之前每年16-20家逐渐减少到如今每年2-5家；2014年之前公司单笔并购峰值为68亿美元收购Nobel Biocare，约占公司当年营收的42%。2015年公司收购Pall耗资136亿美元，为此公司出清工业部门与测量业务并进入长达三年的沉寂期；2019年公司收购GE生命科学部门耗资214亿美元，超过公司当年营业收入。

公司的并购风格正在从“小“，”美”，“广”向“大”，“强”，“专”转变。

2013-2014公司并购速度放缓，出售工业及仪器等产业并大量发债，为并购Pall积蓄现金流；2016-2019年公司清仓增速仅1%的牙科业务，为并购GE生物制药部门积蓄力量。丹纳赫并购方式历来倾向于通过现金溢价收购，融资方式近年倾向于债务融资。公司累计商誉接近360亿美元，Pall与GE BioPharma分别形成81亿美元与127亿美元商誉，是公司商誉增长的主要原因。

公司年报中用了portfolio而非segment来形容旗下业务平台，portfolio通常更多是股权基金的描述方式。丹纳赫表现得像基金和公司的结合体，在完成并购后，通过DBS定量参与对标的资产的经营和改造，如果改造成功则融入公司生态中，当DBS改造失败时，或者对资产改变预期时卖出以回笼现金，控制自身仓位。因此公司长期维持了非常稳定的资产负债率，在过去十年内，尽管有多笔超大规模并购，公司资产负债率很少超过50%，对防范系统风险有很大帮助。

2. DBS：并购是管理能力的输出

2.1. DBS基础含义

丹纳赫的DBS管理模式脱胎于其1988年发展的Kaizen原则，是丹纳赫的核心价值观。不同Kaizen原则，DBS的适用范围更广，其重点在于推动公司创新和增长，在对目标企业实现收购后，公司运用DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。DBS管理系统有以下两大特征：

主体为一个蓝色的环，形成了五大重点为：

（1）最好的团队才会赢：培养员工的独特性、合作性和竞争性；

（2）创新定义未来：提高世界的生活品质；

（3）为股东而战：吸引更多的股东投资；

（4）倾听顾客的声音：不断超越客户的期望；

（5）KAIZEN生存之道：通过持续的改善，创造持久价值。

蓝色的环上还有4个P：

（1）People，人才。保证有足够人才，以应对企业快速增长。

（2）Plan，计划。以周全的计划实现既定战略目标。

（3）Process，流程。注重流程的完善性。

（4）Performance，业绩。丹纳赫用“战略部署”（PD）即定期战略部署回顾此工具监督实施效果。

十九世纪80年代，公司的原执行副总裁At Byrne先生学习了日本的持续改善思想（KAIZEN）并应用在公司中，于是有了DBS的雏形。起初，DBS仅仅关注于精益生产；在2001年，增加了成长性；又于2009年，增加了领导力部分。直至2016年，形成了现在的共同目标：领导力、成长性、精益生产三者并重，形成了一个完整的DBS系统，是DBS的三大核心。

2.2. DBS操作方式

DBS具体操作对象主要落在8大定量指标，8大指标主要分为三类对象：面向客户，面向员工，面向股东：

（1）面向客户：需要产品质量和交付率达标。

（2）面向员工：需要提供稳定的景升率和可控的离职率。

（3）面向股东：需要在保证盈利的情况下提供稳健的现金流。

DBS为公司的战略制定以及问题的解决提供标准化流程帮助：

（1）找到公司需要做什么，制定3-5年期的战略目标，再将这些目标分解，落实到年度目标；

（2）找到解决问题的方法，在众多目标中找到优先解决的项目，并制定方案；

（3）设定内部测量的维度、指标，找到关键资源，制定出一个完整详细的计划，再对事先设定的优先解决项入手；

（4）需要记录下每月乃至每年的完成情况，找出下一年需要提高项和可以学习的经验。

DBS通过8大操作目标量化了对公司的管理体系，Pall就是一个很好的案例。由于销售能力与销售渠道缺失，Pall的市场知名度和曝光率过低，通过针对性的DBS改善和员工再培训，Pall在融入公司后销售端出现显著提升，同时成本得到控制。

经过DBS之手调整过的企业均在盈利能力上得到显著提升，Nobel Biocare在三年内营业利润率从12%左右提升到20%，Pall 2年内营业利润率从19%左右提升到25%，Cepheid营业利润率一年内提升了近10%。

正文（下）：国内产业并购、天时地利人和

1. 持续进化的丹纳赫并购策略

公司并购风格持续演进，主要有四个阶段，分别对应四任主要领导人，在公司不同的历史发展阶段逐步改进公司并购风格和导向。公司发展早期，丹纳赫采取的并购策略是在利基市场中进行财务并购；在公司规模逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视上下游产业或是邻近业务，注重业务的互补性。2008年以后，利基市场对公司来说已经失去吸引力，公司并购方向逐渐转变成对业务平台及其他同等规模企业的整条业务线，但公司对行业高增长高盈利潜力的理念始终未变。

1. Rales brothers

Rales brothers是公司的创始人，1980年成立Equity Group Holdings，1984年公司改名丹纳赫后上市，1988年兄弟二人急流勇退。在Rales brothers任职期间，公司确立了两点基石:(1)利基市场的初步方向(2)学习丰田精益化管理。这一时期的公司并购策略主要以财务为导向，不关注业务补强或者业务之间相关性，并购标的门类繁多，从金融地产到实体制造业，这一时期也是公司并购数量最多的阶段。

2. Sherman

这一时期公司重视业务组合，将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场。此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置，如1998年收购的电子测试工具生产制造商Fluck。

3. Culp

38岁上任的少壮派，2001年出任公司CEO，公司并购战略逐步调整为“更少但更好的业务”。这一时期公司并购方向逐步转变，并购标的逐步变成庞大的业务平台，尤其是2008年金融危机后，公司放宽了利基市场的规模约束，并购金额逐步放大，Culp离任前推动并购过滤、分离、纯化技术龙头Pall，耗资136亿美元。

4. Thomas

Thomas任上至今主要完成了Pall并购收尾以及GE Bio214亿美元并购，考虑到Culp卸任后跳槽GE出任CEO, 很难认为GE Bio并购案中没有Culp牵线搭桥，Tomas的并购方向可以说和Culp后期一脉相承。

1.1.MCV原则：行业>公司>估值

丹纳赫长期坚持MCV投资策略和严谨的决策流程，MCV是指从Market, Company, Valuation三个维度评估被并购标的价值，其优先级显示如下：

（1）布局朝阳产业，偏好集中度教低的利基（Niche）市场，但要有一定壁垒，巨头看不上，中小企业进不来（Market）

（2）瞄准niche市场龙头企业，低成本融资拿下（Corporation）

（3）可以承担高溢价，完成并购后利用DBS工具与企业本身资源提高企业盈利能力，完成整合，ROIC等指标为具体考核依据（Value）

Market-利基市场

在Market这个维度上，丹纳赫多次提到利基市场，我们对利基市场做了一些总结：

行业规模：市场规模应该超过 10 亿美元。（不小不大）

行业增速：核心市场的增长率至少应该在 5%-7%，而且核心市场周期性或波动性不应太大。避免投资强周期的资源型业务，比如矿产、石油、房地产等。

行业利润率：Gross profit > 40%; 所谓利基市场指的是在分散型或小型市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报。

竞争对手：避免和丰田、微软、3M之类的劲敌竞争。

产品类型：公司寻找“有形”的实体行业。（金融服务、互联网等行业被排除在外）

产品价格走势：上升或者持平

技术：偏好中科技（有一定壁垒，但不做技术路线赌博）

2008年以后，利基市场的规模已经无法满足丹纳赫庞大的体量。2015年后丹纳赫公司战略向生物制药领域倾斜，生物制药全球市场规模超过3100亿美元，2014-2020年CAGR高达8.27%，且增速在不断上升。事实上公司的并购战略一直随着实际情况发生调整，但是高增长、高毛利、偏好中科技实体产业的风格依然延续。

1.2.“三高原则”挑选C类标的

丹纳赫对“C”标的选择通常常有“三高特点”：较高的毛利率、销售管理费用(SG&A)、和资产密集度（Asset lntensity）。较高的毛利率意味着盈利空间，高SG&A意味着优化空间，在丹纳赫利用公司DBS商业系统定量对收购公司改造后，被并购公司融入丹纳赫的渠道和管理体系，可以有效缓解销售压力，往往可以形成营收规模和盈利能力的双升。

资产密集度是指经营资产(GOA)/营业收入，丹纳赫本身的资产密集度较低，1996-2009丹纳赫资产密集度始终低于0.8。但是丹纳赫选择的标的往往资产密集度相对较高，说明这些标的经营性资产并未完全释放出效能。我们计算了1993-1998被并购标的Fluke的资产密度，发现均维持在0.8以上。

2.案例:Fluke与Tektronix的消化过程

2.1. Fluke与Tektronix并购前营收稳步增长

Fluke是总部位于美国华盛顿州的电子仪器仪表公司，主要为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优质电子仪器仪表产品的特定技术市场，以万用表等产品著称，万用表是电力电子等部门不可缺少的测量仪表，一般以测量电压、电流和电阻为主要目的，1998年被并入丹纳赫。

泰克（Tektronix）是一家总部位于美国的电子仪器测量公司，以生产示波器、信号源等电子设备而著名。泰克公司创始人在1946年发明了世界上第一台触发式示波器，2008年被并入丹纳赫。

2015年末Fluke, Tektronix等公司被装入Fortive并上市，公司通过一定比例置换成Fortive的股票实现了退出。

被并购前Fluke营收处于稳步上升趋势，Fluke 1998年营业收入约4.41亿美元，8年内CAGR为9%，1998年净利润约2180万美元，盈利能力略显不足。Fluke总资产账面价3.04亿美元，权益为2.25亿美元，丹纳赫愿意为Fluke支付6.25亿美元对价。最终丹纳赫通过换股的方式并购Fluke，丹纳赫给Fluke的最终价格为$33.39/股 ，Fluke当时市价为$23.18，溢价率为44%。

泰克（Tektronix）以生产示波器、信号源等电子设备而著名。2001年，Tektronix出售部分业务后导致营收下降，随后营收和利润均处于上升期，由Fluke和Tek我们看出丹纳赫偏好稳定上升期中的公司。不同于Fluke，丹纳赫并购Tek采取的是现金收购，并购前Tek股价为每股28.8美元，丹纳赫以每股38美元，总价28亿美元收购Tektronix,溢价率为32%。

从盈利能力的角度来看，并购前Fluke毛利率为53.8%，处于较高水平且不断上升。尽管毛利率较高，但公司总体盈利能力一般，主要是受到公司较高的销售管理费用以及研发支出影响，1998年公司销售管理费用占营业收入的33.7%。

Tek的毛利率净利率等指标均略高于Fluke,毛利高达60%，净利率约8.5%，但各项费用也在提升，成本控制有较大的空间。Fluke和Tek都属于丹纳赫非常典型且理想的并购标的，符合丹纳赫的并购审美，主要体现在以下几点：

1. 细分市场上的龙头，某些单一产品绝对垄断（万用表，电子测试，示波器），产品实体化

2. 相对较高的管理费用支出，DBS存在优化管理的施展空间，可以挖掘企业盈利能力

4. 相对较高的资产密集度，资产较重，经营资产贡献营收能力有待提高。

2.2. Fluke和Tektronix并购后管理效率大幅改善

并购完成后，Fluke逐步融入丹纳赫公司生态内，1998年到2009年，Fluke的营业收入已经从4.41亿增长到13亿美元，营业利润率从10%左右增长到20%，全球市占率达到25%。在被并购10年内，Fluke年营业收入CAGR达到10%，高于市场平均5%-7%的增速，且每年利润率增加1%。

3. 低成本融资——战略并购Pall

Pall是全球领先的过滤分离和净化供应商，2015年8月31日，丹纳赫完成并购Pall，这是公司当时的历史最大并购案。根据丹纳赫年报披露，Pall大约占了丹纳赫总资产的30%。2015年底，丹纳赫总资产为482亿美元，整体营收大约为205亿美元，利润33.6亿美元；推断Pall总资产为60亿美元左右，净资产40亿美元，整体营收8亿美元，Pall的资产密集度非常高，经营资产产生营收的能力差。事实上，Pall确实饱受市场知名度低，销售能力差等问题困扰，这也和Pall创始人出身高校重视研究忽视市场有关。

丹纳赫此次并购的主要资金来源是债务驱动，丹纳赫为并购支付了136亿美元，其中25亿来自于公司账上现金，81亿来源于公司发行的美元及欧元计价的商业票据，30亿来源于发行的欧元计价无担保票据。Pall共有净资产40亿美元，并购在丹纳赫资产负债表上形成96亿美元商誉。

根据丹纳赫年报显示，公司共发行债券128.7亿美元，其他负债超过90亿美元，共计负债224.7亿美元，其中95亿为5年期以上的长期负债，3-5年内到期的负债为74.75亿美元，3年内负债为54.2亿美元，1年内到期的负债为21亿美元。公司3年内到期债券的利率集中在2%-4%之间，5年以上到期债券利率大多不超过5%。总体来说公司的融资成本很低，且债务期限结构合理，短期内公司现金流足以覆盖。

丹纳赫并购Pall的案例中，公司体现了在资本运作方面的诸多亮点。首先，在长期利率下滑的大环境下，使用债务融资的成本已经远远低于股权融资，根据我们计算，丹纳赫的股权成本约7.08%左右，而同期美国10年期国债收益率不到2%，债务融资的成本明显优于股权融资。其次，欧元区基准利率在2013年后加速下滑，现已低于美联储基准利率，因此丹纳赫选择在2014年增加发行欧债的比例，进一步压低了融资成本。1998年丹纳赫并购Fluke时，由于当时基准利率较高，公司采取的是和Fluke股权置换的方式。

4. 回归国内产业并购：管理能力输出、运营效率改善

2019年至2022年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完成24起交易，如下表所示。国内的产业并购正处在天时地利人和的周期上，我们选取两单制造业的产业并购案例研究。

天时：细分赛道的天花板临近和增速放缓，第一代优秀企业家的退役和企业的传承，成为未来10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；

地利：未来10年国内经历利率下行周期，优质龙头企业的债券融资成本大幅下降，给大规模的战略型并购提供了丰富的低成本资金；

人和：过去20年国内形成了具备规模优势的制造业核心竞争力，战略型并购也成为优秀管理能力和投资能力输出的必然结果。

4.1. TCL科技收购中环集团100%股权

4.1.1. 行业背景：LCD业务趋稳

近十年来全球LCD面板市场规模在波动呈现小幅下降，2020年全球市场规模为660亿美元，其中大尺寸面板营收为634亿美金。大尺寸面板主要应用在电视、显示器、笔电/平板等领域，根据Wind，大尺寸（对角线大于等于10英寸） LCD营收占LCD总规模的比例常年在80%以上。

虽然市场规模逐年萎缩，但大尺寸面板出货面积持续增长，根据Wind，大尺寸出货面积平均每年增长0.923百万平米，年均增长率为6.03%。平米单价的持续下跌导致量升却规模缩减，平均每年降低26USD。

4.1.2. 公司背景：TCL国资比例大幅下降、管理层控制力增强

2003年，TCL科技股权结构集中且由国资委控股，前三大股东惠州市投资控股有限公司、TCL集团股份有限公司工会工作委员会、李东生合计持股比例为64.84%。2016年，广新控股入股TCL科技并成为其第三大股东，持股比例为5.01%。2020年，TCL科技的第一大股东由国资委变为管理层，李东生及其一致行动人持股比例为8.26%。

4.1.3. TCL科技成为“中环集团”混合所有制改革最终受让方

TCL科技成为“中环集团”混合所有制改革最终受让方。2020年7月15日，TCL科技（000100.SZ）公开摘牌收购“TCL 科技（天津）”（原名“中环集团”）100%股权，转让金额125亿元，成为TCL 科技（天津）控股股东，并于2020年第四季度开始将TCL 科技（天津）并入TCL科技合并报表范围内。

基于对新能源及半导体行业长期发展前景的看好，TCL科技持续直接或间接增持TCL中环合计近2.05亿股。截至2022年9月30日，TCL科技直接和间接持有TCL中环股份比例合计29.80%。

同时，为完善利益共享机制、完善公司治理结构，TCL中环自2021年开始实行股权激励及员工持股计划。

4.2.龙佰集团收购东方锆业

龙佰集团（002601.SZ）是一家致力于钛、锆精细粉体材料研发和制造的大型无机精细化工集团，为亚洲最大的钛白粉企业。

东方锆业（002167.SZ）是一家专业从事锆系列制品研发、生产和经营的国家火炬计划重点高新技术企业，是我国锆行业中技术领先，具核心竞争力和综合竞争力的企业之一，也是全球锆产品品种齐全的制造商之一。

2019年11月8日，龙佰集团与中核集团签订东方锆业股份转让协议，龙佰集团受让股份占东方锆业总股本的 15.66%，标的股份的转让价格约为8.73亿元。

2020年12月25日，龙佰集团认购东方锆业非公开发行的新股，龙佰集团合计持有东方锆业总股本的25.81%，成为公司的控股股东，龙佰集团控股股东、实际控制人许刚成为公司实际控制人。